《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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