分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

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