平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语