《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jià树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴o)弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(q树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴ù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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