主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润阿富汗是哪一年灭亡的在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi阿富汗是哪一年灭亡的)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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