核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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