王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌yīn)素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎ53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌n)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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