平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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