平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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