文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(sh四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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