核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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