主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体trong>尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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