文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(z方差分析英文缩写，方差分析英文翻译ī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎn方差分析英文缩写，方差分析英文翻译g)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 方差分析英文缩写，方差分析英文翻译