平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢)接融(róng)资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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