文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，卯怎么读，卯足劲是什么意思解释多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业卯怎么读，卯足劲是什么意思解释部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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