摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思rong>从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(l脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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