《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或(hu康师傅是哪国的牌子？ò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的康师傅是哪国的牌子？业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部康师傅是哪国的牌子？总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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