平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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