核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10根号20等于多少 化简 根号怎么算strong>以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10根号20等于多少 化简 根号怎么算Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)根号20等于多少 化简 根号怎么算经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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