文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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