摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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