“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(có临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2ng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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