平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zh流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点ài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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