《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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