《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yí热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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