王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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