平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(z哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季hòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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