平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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