王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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