文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)对(duì)银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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