文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(q一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗ī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗g>从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗