《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤5k是多少钱，5k是多少钱人民币炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同5k是多少钱，5k是多少钱人民币比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后(h5k是多少钱，5k是多少钱人民币òu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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