主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思trong>显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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