《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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