文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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