《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降刚结婚是不是会天天做低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　刚结婚是不是会天天做ong>第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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