来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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