核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技黄山山体主要由什么岩石构成板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验黄山山体主要由什么岩石构成看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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