王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(y凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ín)行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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