摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同复活的作者是谁，复活的作者是谁比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，复活的作者是谁，复活的作者是谁较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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