分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重