文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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