平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(g复活的作者是谁，复活的作者是谁āo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。复活的作者是谁，复活的作者是谁g>2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。