文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数jí)预期。

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