来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(d生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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