平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗trong>1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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