《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jī山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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