来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shō女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗u)支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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