《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng阴肖有哪几个生肖)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因阴肖有哪几个生肖(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 阴肖有哪几个生肖