《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(ch画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东í)推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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